“En un estudio reciente con Atish Ghosh y Marcos Chamon, concluí que los bancos centrales de los mercados emergentes sí tienen un segundo instrumento (la intervención en el mercado de divisas, además de la tasa de política monetaria) al que pueden recurrir para manejar tanto la inflación como los tipos de cambio”, sostiene en el estudio el subdirector del Departamento de Estudios del Fondo Monetario Internacional (FMI), Jonathan D. Ostry.
Desde ese cargo supervisa los estudios y la formulación de políticas relacionadas con el ejercicio de alerta anticipada del FMI y del Consejo de Estabilidad Financiera, los ejercicios de vulnerabilidad para países avanzados y de mercados emergentes, la supervisión multilateral de tipos de cambio, y cuestiones vinculadas a la arquitectura financiera internacional.
En su artículo El argumento a favor de una flotación regulada con metas de inflación, publicado en el blog sobre temas económicos de América Latina Diálogo a fondo del FMI, detalla que los mercados emergentes fueron afectados por la crisis financiera, especialmente por “los pronunciados altibajos de los tipos de cambio que producen los flujos de capital volátiles”.
Agrega que esos altibajos son poco “benignos”. Primero, porque “es posible que los mercados emergentes tengan balances más frágiles —básicamente, están menos protegidos contra el riesgo cambiario— y por consiguiente las depreciaciones pueden engendrar problemas financieros e incluso quiebras y efectos adversos en la actividad económica”.
Y segundo, porque pueden ser menos flexibles. “cuando el tipo de cambio se afianza y el sector de los bienes transables pierde competitividad, esto puede tener efectos permanentes en la economía, aun si el tipo de cambio regresa luego al nivel inicial”.
“Estos factores significan que para los mercados emergentes la volatilidad del tipo de cambio probablemente sea muy importante. Otra cosa que también les importa es la estabilidad macroeconómica, y mantener un bajo nivel de inflación. Esta es una de las razones por las cuales varios han adoptado marcos de metas de inflación en los últimos años para guiar la política monetaria”.
Pero Ostry tiene un cuestionamiento: “las metas de inflación ¿son compatibles con la preocupación en torno al tipo de cambio?”.
Estudio. “El uso de este segundo instrumento de política probablemente les imprima más credibilidad a los bancos centrales, en lugar de restársela. La razón es que cuando el tipo de cambio se desvía demasiado (de los fundamentos a mediano plazo, y mirado desde una perspectiva multilateral, no unilateral), no sirve de nada empeñarse en ignorar el problema. Es mucho mejor ajustar ambos instrumentos de política para alcanzar una meta doble”, explica Ostry.
Más aún cuando prácticamente caducó “la visión estrecha de que todo saldrá bien mientras el banco central pueda mantener la estabilidad de los precios al consumidor”, advierte.
Sin embargo, la intervención en el mercado de divisas acarrea ciertos costos. Por ejemplo, la respuesta óptima a un shock que dura algún tiempo. “Nunca es una intervención sostenida y en un solo sentido en el mercado de divisas (que sería demasiado costosa), sino compras oficiales iniciales de divisas seguidas de ventas (en el caso de los shocks favorables, y al revés en el caso de shocks adversos), de modo que las reservas regresen a su nivel inicial a largo plazo”.
Pero frente a un shock permanente, “el banco central simplemente debe permitir el ajuste del tipo de cambio”. “En otras palabras: dos instrumentos son mejores que uno para alcanzar dos metas de política económica”, plantea Ostry.
Inflación es prioridad de política monetaria
Jonathan D. Ostry es subdirector del Departamento de Estudios del FMI y explica que “las metas de inflación implican que el instrumento de política monetaria (tasa de interés de política monetaria) debe ajustarse cada vez que la trayectoria de la inflación se aparta de la meta. Si la inflación parece estar descontrolándose pero el tipo de cambio ya es demasiado fuerte, las autoridades no pueden estar preocupándose de este último al fijar la política monetaria. Si hay una recesión y quiebran muchas empresas, las autoridades bajarán las tasas de interés para que la inflación suba hasta regresar a la meta, aun si esto empeora los problemas de empresas con deudas en dólares o en euros sin cobertura. Este tipo de eventualidad lleva a algunos analistas a concluir que las metas de inflación no son compatibles con la preocupación en torno al tipo de cambio, dado que la tasa de interés de política monetaria generalmente no puede alcanzar las metas fijadas en término de inflación y tipo de cambio”.
Tipo de cambio depende de políticas
“Hay que examinar lo que las autoridades de las economías de mercados emergentes hacen, no lo que dicen”, considera Jonathan D. Ostry, del FMI.
“Esto indica que los mercados emergentes creen que pueden influir en los tipos de cambio a través de medidas de política. Las tasas de interés y la intervención en el mercado de divisas responden sistemáticamente a periodos en los que los tipos de cambio son excesivamente fuertes o excesivamente débiles, y las autoridades parecen contrarrestar la tendencia cuando el tipo de cambio se aparta demasiado de niveles congruentes con los fundamentos a mediano plazo”.
Subraya que “existe la posibilidad de que las medidas desplegadas por las autoridades no tengan tracción y que, a fin de cuentas, no contribuyan a suavizar los altibajos de los tipos de cambio. La evidencia al respecto no es tan clara, pero ciertamente es más favorable para las economías de mercados emergentes que para las avanzadas (que al estar mucho más integradas con los mercados internacionales, tienen mucha menos capacidad para influir en los tipos de cambio cuando el banco central compra o vende divisas)”.
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